重構中國經濟增長邏輯

近日，恒大債務危機與多省限電政策引發社會廣泛關注，大家都在討論和評估兩大事件對宏觀經濟走勢的影響。恒大危機是否會觸發「雷曼時刻」？房地產巨頭債務暴雷是否衝擊銀行系統？同時，限電政策導致上游價格繼續上漲、產能更加緊缺、中游製造形勢嚴峻，是否會引發消費市場大通脹？

恒大債務危機和多省限電政策，背後反映出中國過去幾十年的宏觀經濟增長邏輯正在發生轉變。而宏觀經濟的穩定性取決於貨幣政策，而這個增長邏輯正是以貨幣投放和流動為主線。

擠壓泡沫 樓市大控局

千禧年以來，中國的基礎貨幣投放主要以外匯佔款為主。所謂外匯佔款是指中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國基礎貨幣，形成的關係鏈條為「持續大規模出口──國際收支順差──外匯儲備增加──外匯佔款增加──基礎貨幣增加」。

1993年，中國央行的「外匯佔款」佔總資產的比例僅為10.5%，其後伴隨着外貿出口暴增，外匯佔款持續攀升，至2013年12月達到峰值83.29%。同期，基礎貨幣投放量也大規模增加。以M0（流通中的現金）為計，1996年1月為8600億元（人民幣，下同），2014年1月達6.232萬億元。這種基礎貨幣投放方式是被動的，國際收支順差越大，外匯佔款越多，基礎貨幣投放越多。如果國際收支順差持續擴大，中國會出現「輸入性通脹」。

從2014年開始，中國有意降低外匯佔款比重，增加了「對其他存款性公司債權」。2013年12月外匯佔款達到了峰值83.29%，之後持續下降到2019年的58.7%，下降接近25個百分點。「對其他存款性公司債權」佔比從2014年的6.4%，之後持續上升到2019年的31.5%，上漲了25個百分點，正好覆蓋了外匯佔款的降幅。不過，外匯依然是中國央行的主要資產，外匯佔款依然是主要的貨幣投放方式。

基礎貨幣擴張引發廣義貨幣更大規模的擴張。以M2（廣義貨幣供應）為計，1996年1月為5.8401萬億元，2014年1月增長到112.3521萬億元，2021年8月高達231.2300萬億元。

那麼，大規模的貨幣流向何方？貨幣配置主要依賴於商業銀行的信貸。從商業銀行信貸變化趨勢來看，2012年，個人住房貸款歷史性地取代製造業貸款，成為中國四大信貸的第一大投放方向。2008年到2017年，工行、農行、中行、建行四大行累積投放信貸規模為252.76萬億元，其中個人住房貸款為68.84萬億元，佔比27%，製造業貸款49.34萬億元，佔比為19%。再加上房企貸款，十年內四大行投向房地產的貸款規模總計達87.96萬億元，佔比34.8%。

源源不斷地貨幣投放到房地產市場，全國房價大規模上漲，引發了房地產泡沫風險。最近兩年，中國高層嚴控房地產，主要手段是掐住這條貨幣流動的管道，限制房地產的信貸投放規模。從2020年下半年開始，針對房企的「三道紅線」、銀行五檔限貸政策和打擊經營貸流向房地產，抑制了房地產市場的流動性。本輪造成房企債務危機的直接原因是房地產市場的流動性危機。

當然，決策層並不希望發生系統性風險，房地產調控的目標是穩房價、穩地價、穩預期，防範系統性金融風險。限制流動性的同時，加大對房地產市場的集中控制，譬如今年22個重點城市實施了集中供地政策。這也造成了中國房地產市場大洗牌：中小房企出局，碧桂園等大型私企退縮，恒大等高風險私企暴雷，大央企和國企攻城略地。土地供給集中度提高，前十大房企成交總和接近40%；而前十大競拍者中除了融創和龍湖，其他八家均是央企和國企，其中保利、招商蛇口、華潤置地、萬科是大贏家。

換言之，本輪房地產調控試圖通過大央企和國企來集中控制房地產市場，穩住房價和地價，確保政府土地財政收入和銀行信貸安全。但這種方式存在一定的不確定性，就是地方政府的債務問題。地方政府的債務風險不透明，恒大債務危機和流動性管控加大三四線城市的房價下行壓力。房價下跌，土地財政收入減少。如果按照「誰家孩子誰抱走」的原則分化房企債務危機，一些地方財政壓力會很大。

上游過熱 下游疲弱 中間擠壓

當房地產市場的流動性被抑制時，樓市作為蓄水池的作用正在減弱，那麼，原本宏觀經濟增長邏輯中的流動性管道將注入何方？

今年上半年，A股市場溫和不火，大宗商品和上游工業品大漲。受疫情影響，巴西、智利等礦廠開工率低，有色金屬供應不足，加上全球流動性氾濫，推動了國際大宗商品價格持續上漲。在美國，大宗商品和上游工業品價格上漲，傳遞到終端市場，引發了消費品市場通脹。在中國，市場熱炒大宗和上游工業品，房地產市場流動性被抑制，外溢流動性是否引發消費品市場通脹？

上半年，中國的大宗和上游工業品價格上漲，並未順利地傳導到下游，出現結構性問題：上游過熱、下游疲弱、中間擠壓。這就形成了一個典型的「剪刀差」現象。今年1-8月，CPI（消費者物價指數）平均比去年同期上漲0.6%，PPI（生產者物價指數）平均比去年同期上漲6.2%。PPI與CPI剪刀差繼續擴大，8月份兩者剪刀差達到8.7個百分點。而「剪刀差」剪得就是中游製造的利潤，中游受兩頭擠壓，形勢嚴峻，出現「麵粉與麵包」倒掛的虧損。

「上游過熱、下游疲弱、中間擠壓」，這種結構顯然是不可持續的。近期，煤電緊缺、拉閘限電徹底激化了這一結構性矛盾。

中國近年為了實施安全生產、低碳環保等政策，煤炭產量增長緩慢。而上半年，全球大宗商品價格上漲和大規模出口，加劇了煤炭緊缺。進入8、9月份，環保「雙控」政策加速落地，煤炭價格大幅度上漲。煤炭價格上漲對中游製造形成嚴重的擠壓，其中又以火電為主的電力行業最甚。長期以來的「市場煤、計劃電」政策又加劇了結構性矛盾。煤炭價格上漲，電力價格無法同步上漲，「煤電價格倒掛」導致電廠虧損，發電量下降。

大規模限電政策又進一步加劇原材料短缺，上游工業品價格上漲。中國化工產品價格指數（CCPI）9月前23日環比8月上行8.7%，是3月以來最大的單月漲幅。其中，全國水泥價格指數9月前22日環比8月上漲21.2%。

假如上游價格持續上漲，中游虧損壓力加大，價格最終是否傳遞到終端、引發消費大通脹？價格傳遞是否順暢取決於家庭購買力，家庭購買力主要由家庭收入決定。過去十多年，中國家庭的負債率持續快速增加。根據國家資產負債表研究中心測算，2021年一季度居民部門槓桿率達62.1%。其中，家庭負債主要來自房地產貸款。換言之，過去注入房地產市場的流動性，大大增加了家庭債務，從而削減了家庭的購買力。這是上游價格無法順利傳遞的主要原因。

中國家庭的購買力無法完全承接上游價格傳遞，但中游製造不可能長期承擔虧損，那麼電力是否漲價？市場會怎麼樣演化？假設上游的價格居高不下，終端消費市場可能向局部通脹，或者「微通脹+低產能+劣商品」的組合方向演變。

微通脹是指中游製造將上游部分價格壓力傳遞給終端市場，比如電價上漲，消費品市場價格一定幅度上漲。但終端價格上漲，需求量下降，削減中游製造的產能，這就出現了「低產能」。上游價格上漲和下游需求下降的共同擠壓下，中游製造可能將資源安排到更低品質的商品上，以滿足相對疲弱的消費市場，這就是「劣商品」。低產能和劣商品形成一定的價格對沖，終端市場可能出現微通脹。

恒大債務危機背後是房地產泡沫問題，多省限電政策背後是市場供需的結構性問題，實質上是「輸入性通脹」催生房地產泡沫風險，同時扭曲宏觀經濟結構，這也反映出中國過去幾十年的宏觀經濟增長邏輯正發生轉變。中國需要從貨幣發行與流動的邏輯出發，深化改革擴大開放，促進貨幣供應與資本流通的市場化，重構宏觀經濟增長邏輯。