宏觀政策轉向穩增長

2021年7月的中國宏觀經濟數據中，除了進出口數據表現尚可外，其他經濟增長數據全面走弱，內需更是疲弱到令人擔憂的程度。由於國內極度緊縮的宏觀政策過度冷卻了內循環，並阻礙了外循環對內循環的帶動，當前中國經濟走勢明顯弱於筆者四個月前的預期。

由於去年上半年留下的低基數，今年上半年中國各項經濟指標的同比增長率都處在較高水平。隨着基數效應的變化（去年下半年基數抬高），今年下半年經濟同比增長率數字理應逐步走低。但這種「預期之中」的同比增速下滑反而掩蓋了經濟的疲弱──因為如果不做仔細的數據處理，其實很難區分經濟同比增速的下降是基數效應所致，還是確實反映了經濟增長動能弱化。

從季節調整之後的經濟指標絕對水平來看，今年7月份中國固定資產投資金額顯著下滑，零售和工業增加值繼續延續過去幾個月的下行趨勢。注意這都是絕對水平的走低，意味着季調後的環比增速為負。對中國這麼一個長期維持較高增速的經濟體來說，這樣的情況絕不尋常。

當前中國經濟走勢明顯弱於筆者四個月前的預期。在今年一季度經濟數據發布之後，筆者還期待中國經濟景氣能進一步走高。但在過去幾個月中，中國經濟景氣已弱化至令人擔憂的程度，背後主要原因是國內極度緊縮的宏觀政策過度冷卻了內循環。

嚴苛限產推升通脹

2021年上半年，中國公共財政赤字4560億元（人民幣，下同），比2020年上半年的赤字減少了約1.6萬億元──財政赤字的減少意味着財政政策正在收縮。事實上，進入21世紀之後，中國還從沒有過今年上半年這樣規模的財政緊縮。財政緊縮的同時，今年上半年投放到實體經濟的社會融資規模也顯著小於去年同期。國內財政政策和社融投放的收縮自然會明顯抑制國內需求的擴張。

在收緊財政和社融抑制內需的同時，國內還在今年上半年推行了較為嚴厲的限產政策，強行壓降一些上游產品的產量。今年年初以來，高爐、焦化等行業的產能利用率在限產政策約束下明顯走低，與同期顯著走高的大宗商品價格形成了明顯背離。受此影響，今年7月中國粗鋼產量同比增速已經下滑至-8.7%，創下2018年以來的最低讀數；十種有色金屬的產量增長也在7月接近停滯。限產政策既給經濟增長帶來了阻力，也推升了通脹壓力，讓經濟陷入了低增長和高通脹並存的「滯脹」狀態。

受國內需求面宏觀政策緊縮的影響，中國內需在最近幾個月明顯走弱。其中，基礎設施投資首當其衝。財政政策的緊縮，再加上對地方政府融資的管制，使基建投資資金來源減少，投資顯著走弱。季節調整之後的數據顯示，基建投資的絕對水平在今年3月短暫衝高之後就一路下滑，到今年7月已降到疫情前水平之下。今年二季度以來，地產投資增長也在地產調控政策的壓力下日漸乏力。到今年7月，地產銷售走弱還讓地產投資資金來源斷崖式滑坡，令地產投資顯著走低。投資低迷的時候，消費也難以獨善其身。季節調整後的數據還顯示，中國社會消費品零售總額在今年3月衝高之後，也持續處下行趨勢。

以上還只是國內緊縮政策對內循環的第一輪影響。緊縮政策的第二輪影響是阻礙外循環對內循環的拉動。新冠肺炎疫情爆發之後，在發達經濟體強力的需求刺激政策的帶動下，全球進入了「中國生產──美國消費」的「再循環」之中，中國出口因而明顯走強。這種再循環的格局一直延續至今。

按道理，在外需走強，國內企業利潤明顯上升的時候，國內製造業投資會隨之走強，開啟國內產能擴張周期。次貸危機之前，中國經濟的繁榮主要就來自出口對國內製造業投資的拉動。但在今年，當存量產能都因為限產政策而開工不足時，企業投資擴產的動能自然大受影響。而基建和地產投資在政策壓力下的走弱，也給製造業投資帶來負面影響。這樣一來，外需在中國經濟內部的傳導受阻，外循環對中國內循環的拉動作用難以充分發揮。

利好低估值周期股

從2020年二季度到2021年一季度，因為外需強勁修復，中國經濟處在外需主導的狀態──「全球再循環」是當時分析中國經濟的主導邏輯。而從2021年二季度到現在，因為國內緊縮政策對經濟的影響已經充分體現，中國經濟重新回到國內政策主導的狀態，國內經濟前景高度取決於國內政策走向──「政策市」變成當前分析中國經濟的主邏輯。在「政策市」的邏輯中，要知道政策會根據經濟形勢的變化而相機調整，因而要有逆向思維，避免對經濟趨勢做簡單的線性外推。

還要注意到，今年上半年國內政策的施行並不完全符合中國「雙循環」大戰略。雙循環戰略要求「構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」。但在今年上半年，國內政策緊縮卻過度冷卻了中國的內循環，讓中國經濟增長更加依賴於外循環。在全球新冠肺炎疫情不確定性仍然高企，國際上貿易保護主義傾向仍然高漲的時候，這種格局不利於中國經濟應對外部挑戰。

有鑒於此，今年7月30日召開的政治局會議已經釋放了明確的政策糾偏信號。會議公報中要求「積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層『三保』底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量」──這顯然是針對今年上半年偏緊的財政政策說的。會議還要求「堅持全國一盤棋，糾正運動式『減碳』，先立後破」──這是針對上半年的限產政策說的。